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Aumentar tamaño del texto Disminuir tamaño del texto Partir el texto en columnas Ver como pdf 01-03-2009

Crisis: lo peor est por venir

Nouriel Roubini, Stephen Roach, David Smick, Robert Shiller y Dean Baker
DDOOSS


Cinco economistas a cuyas profticas advertencias no se prest atencin echan un vistazo a la prxima fase de la crisis mundial. He aqu lo que nos dicen:

Aviso: se avecinan tiempos sombros. Nouriel Roubini

Una conmocin letal. Stephen Roach

Buena suerte, Barack. David Smick

Falta mucho? Robert Shiller

Hay que vigilar el dlar. Dean Baker

AVISO: SE AVECINAN TIEMPOS SOMBROS

Por Nouriel Roubini

Las peores previsiones del ao pasado se han hecho realidad. La pandemia financiera mundial de la que algunos habamos avisado ya est aqu. Pero nos encontramos todava en las primeras fases de esta crisis. Mis predicciones para el ao que empieza, por desgracia, son todava ms pesimistas: las burbujas, y haba muchas, no han hecho ms que empezar a estallar.

La idea ms extendida es que los precios de muchos activos financieros de riesgo han cado tanto que hemos tocado fondo. Aunque es verdad que han descendido enormemente respecto a sus mximos de finales de 2007, es probable que todava lo sigan haciendo an ms. En los prximos meses, las noticias macroeconmicas en Estados Unidos y en todo el mundo sern mucho peores de lo que espera la mayora. Los informes sobre las ganancias de las empresas asombrarn a cualquier analista de valores que an pueda creerse que la contraccin econmica va a ser suave y breve.

Los mercados financieros siguen teniendo varios puntos vulnerables: una crisis crediticia que empeorar antes de empezar a mejorar; un desapalancamiento que seguir adelante a medida que los fondos alternativos y otros actores con fondos ajenos se vean obligados a vender sus activos en mercados no lquidos y sin tensin, lo cual producir cadas en cascada de los precios de los activos, exigencias de mrgenes y ms desapalancamiento; la quiebra de otras instituciones financieras; la entrada en una crisis financiera plena para algunas economas de mercado emergentes, y el peligro, para otras, de impago de su deuda soberana.

Desde luego, Estados Unidos va a experimentar su peor recesin en dcadas. La idea tradicional de que la contraccin estadounidense iba a ser breve y superficial una recesin en V con una recuperacin rpida, como las de 1990-1991 y 2001 est ya descartada. Por el contrario, la contraccin en EE UU ser en U: larga, profunda y de unos 24 meses de duracin. Podra acabar incluso siendo ms prolongada, un estancamiento de varios aos en L, como el que sufri Japn en los 90.

A medida que la economa estadounidense se contraiga, toda la economa mundial entrar en recesin. En Europa, Canad, Japn y las dems economas avanzadas, ser grave. Y las economas de mercado emergentes vinculadas al mundo desarrollado por el comercio de bienes, finanzas y divisas tampoco se escaparn.

Exactamente qu constituir una recesin depender de cada pas. Para China, una cada brusca sera que el crecimiento anual pasara del 12% al 6%. Pekn debe crecer a un 10% anual o ms para llevar a entre 12 y 15 millones de agricultores pobres al mundo moderno. Para otros mercados emergentes, como Brasil o Corea del Sur, la cada brusca es un crecimiento por debajo del 3%. Los pases ms vulnerables, como Ecuador, Hungra, Letonia, Pakistn y Ucrania, quiz vivan una crisis financiera total y necesiten un gran volumen de financiacin externa para evitar el colapso.

En los pases ms ricos, podra producirse una combinacin debilitadora de estancamiento econmico y deflacin, a medida que los mercados de bienes se contraigan cuando la demanda acumulada disminuya. Dado el enorme crecimiento que ha tenido la capacidad productiva debido al exceso de inversiones en China y en otros mercados emergentes, esta cada de la demanda seguramente generara una inflacin ms baja. Mientras tanto, las prdidas de empleo se acumularan y las tasas de paro aumentaran, con la consiguiente presin a la baja sobre los salarios. Unos mercados de materias primas debilitados en los que los precios ya han cado mucho desde su mximo del verano, y caern todava ms en medio de una recesin mundial produciran una inflacin todava ms baja. En la primera parte de 2009, la inflacin en las economas avanzadas podra caer hasta el 1%, ms o menos, demasiado prximo a la deflacin.

Esta situacin es peligrosa por muchos motivos. Varios bancos centrales se aproximarn tanto a fijar tipos de inters cero que sus economas sufrirn un triple revs: una trampa de liquidez, una trampa de deflacin y una deflacin de la deuda. En una trampa de liquidez, los bancos pierden su capacidad de estimular la economa porque no pueden fijar tipos de inters nominales por debajo de cero. En una trampa de deflacin, la cada de los precios hace que los tipos de inters reales sean relativamente altos, lo cual asfixia el consumo y la inversin. Eso desemboca en un crculo vicioso en el que las rentas y el empleo caen y la demanda cae todava ms. Por ltimo, con la deflacin de la deuda, el valor real de las deudas nominales sube a medida que caen los precios, y eso es malo para pases como Estados Unidos y Japn, que tienen ratios elevadas entre deuda y PIB.

A medida que las herramientas monetarias ortodoxas pierdan eficacia, las autoridades tendrn que buscar mtodos heterodoxos. Veremos polticas fiscales tradicionales, en forma de recortes de impuestos y aumentos del gasto, pero tambin veremos operaciones mundiales de rescate de acreedores, de inversores y de instituciones financieras, as como de los prestatarios. Los bancos centrales inyectarn enormes cantidades de dinero en los sistemas financieros para desbloquear la crisis de liquidez. Quiz sean tambin necesarias acciones ms radicales, como compras de bonos corporativos y oficiales o la subvencin de los tipos de inters, para que los mercados crediticios vuelvan a funcionar como es debido.

Esta crisis no es slo resultado del estallido de la burbuja inmobiliaria estadounidense o de la cada del sector de las hipotecas basura en Estados Unidos. Los excesos crediticios que causaron este desastre eran mundiales. Haba varias burbujas, que en muchos pases iban ms all de la vivienda y se extendan a las hipotecas y a los prstamos sobre propiedades inmobiliarias de uso comercial, tarjetas de crdito, prstamos para la compra de coches y prstamos a estudiantes. Haba burbujas para los productos convertidos en valores, que transformaron esos prstamos e hipotecas en instrumentos financieros complejos, txicos y destructivos. Y haba burbujas, tambin, en los prstamos oficiales locales, compras con capital ajeno, fondos alternativos, prstamos comerciales e industriales, bonos corporativos, materias primas y permutas de riesgo de crdito; un peligroso mercado sin regular en el que se vendieron hasta sesenta billones de dlares (unos 60.000 millones de euros) de proteccin nominal contra una reserva pendiente de bonos corporativos de slo 6 billones de dlares.

Estas burbujas formaron, en total, la mayor burbuja crediticia y de activos de la historia; con su estallido, las prdidas totales de crdito podran ser de hasta dos billones de dlares. Si los gobiernos no toman medidas ms rpidas para recapitalizar los bancos y otras instituciones financieras, la crisis del crdito se agravar an ms. Las prdidas aumentarn a mayor velocidad de lo que tardarn las compaas en reponer sus balances.

Gracias a las drsticas acciones del G-7 y otros, el riesgo de una crisis financiera estructural ha disminuido. Pero, por desgracia, lo peor no ha pasado todava. Este ao ser difcil. Slo una actuacin muy agresiva, coordinada y eficaz por parte de las autoridades, garantizar que 2010 no sea an peor de lo que seguramente va a ser 2009.


UNA CONMOCIN LETAL

Por Stephen Roach

Antes de que pase este ao, todas las regiones del mundo sufrirn los efectos de la recesin. En mi opinin, 2009 pasar a la historia como el ao de la primera recesin verdaderamente mundial de la economa moderna. Es cierto que empez en Estados Unidos en el verano de 2007, con la llamada crisis de las hipotecas basura . Pero haba modelos de crecimiento basados en burbujas en un nmero asombrosamente grande de pases, y todas ellas han estallado.

En Estados Unidos, el crecimiento basado en los activos se centraba en dos reas de la economa: la actividad constructora y el consumo personal. Hoy, ambos sectores, que en su mejor momento representaban casi el 80% del PIB estadounidense, sufren una debilidad sostenida.

Eso hace que las economas asiticas, que dependen de las exportaciones, entren en la ecuacin. En efecto, crecieron gracias a burbujas de exportacin que, a su vez, dependan de la burbuja de consumo de Estados Unidos. Asia tambin cont con la ayuda de unas divisas claramente infravaloradas. Y, para mantener sus divisas baratas, pases como China tuvieron que reciclar enormes cantidades de reservas extranjeras en activos basados en el dlar, lo cual contribuy a suprimir los tipos de inters estadounidenses y sostener precisamente las burbujas de crdito y de activos que alimentaban la economa estadounidense de las burbujas. Era un crculo virtuoso que ahora se ha roto. Y, como las economas asiticas no cuentan con un consumo particular interno que les sirva de apoyo slido, los riesgos para el crecimiento de la regin han empezado a aumentar.

Lo mismo suceder, probablemente, con las regiones productoras de materias primas; no slo Oriente Medio, que depende del petrleo, sino las economas basadas en los recursos de Australia, Canad, Brasil, Rusia y frica. A medida que el crecimiento mundial disminuya, tambin lo har la demanda de materias primas sensibles a la economa, con la consiguiente correccin de los precios, distorsionados por las burbujas, y de los ndices de crecimiento de los principales productores.

Una segunda megafuerza en activo es la globalizacin, los vnculos transfronterizos que, durante el ltimo decenio, han adoptado cada vez ms la forma de flujos comerciales, de capital, de informacin y de mano de obra. La propia crisis crediticia consiste esencialmente en un fuerte contagio entre productos, un virus que apareci con las hipotecas basura , pero que se extendi con rapidez al papel comercial respaldado por activos, los valores respaldados por hipotecas y a precios de subasta y otros instrumentos en todos los mercados de crdito. Sin embargo, como los ingenieros financieros eran tan aficionados a repartir los complejos productos que creaban, esta situacin econmica tiene tambin una dimensin transfronteriza que resulta letal. No es de extraar que sta sea la peor crisis financiera en 75 aos.

Impulsada por la confluencia de las conmociones tras el estallido de las burbujas y la fuerza creciente de los vnculos mundiales, esta recesin ser probablemente la peor de la era posterior a la Segunda Guerra Mundial. Eso quiere decir que tal vez sea ms grave que las de mediados de los 70 y principios de los 80. Entonces fueron las agresivas medidas de los bancos centrales contra la inflacin las que provocaron unas recesiones profundas. Esta vez, todo ha sido obra de la implosin de unos desequilibrios mundiales basados en burbujas.

Pero no debemos contar con una vigorosa recuperacin (en V) de la recesin mundial pos-burbuja de 2009. Sin grandes probabilidades de que aparezca otro consumidor importante para llenar el hueco dejado por Estados Unidos, el mundo, desigual y distorsionado por las burbujas, experimentar una recuperacin anmica en el mejor de los casos. Pasar mucho tiempo antes de que el crecimiento mundial vuelva al ritmo de casi el 5% que tuvo en los cuatro aos y medio que culminaron a mediados de 2007. Las conmociones de este tipo son mortales para cualquier economa en particular, y mucho ms para el mundo en su conjunto.


BUENA SUERTE, BARACK

Por David Smick

Barack Obama ha llegado a la Casa Blanca con un programa ambicioso. Pero, con la economa mundial en medio de un brutal desapalancamiento financiero en el que prcticamente todos los activos del mundo estn viendo disminuir su valor, a l y a sus homlogos internacionales les esperan enormes sufrimientos.

Empecemos por la poltica interna de Estados Unidos. El primer dficit presupuestario de Obama podra muy bien ser superior a 1,5 billones de dlares. Varios paquetes de rescate y planes de estmulos fiscales aumentarn el gasto, y la contraccin econmica har que los ingresos fiscales disminuyan. Los gobiernos de los Estados estn ya haciendo cola para pedir ayudas federales. Los fondos privados de pensiones sern los prximos. La Corporacin Federal de Seguros de Depsitos (FDIC), que est ocupndose del lo de las hipotecas, necesitar una saludable inyeccin de capital del to Sam. Y eso, antes de sumar las promesas de Obama sobre gastos y recortes fiscales.

La factura de toda esta deuda llegar seguramente antes de 2012. Los tipos de inters de las hipotecas se apresuraron a subir cuando el Tesoro estadounidense present su plan de rescate, y los pasivos de la balanza de pagos de la Reserva Federal han aumentado un 100%. Los mercados financieros prevn que, de aqu a tres o cuatro aos, los bancos centrales de todo el mundo, tras un periodo de desinflacin, se vern obligados a afrontar este incremento masivo de la deuda. Obama tal vez tendr que enfrentarse a una pesadilla bancaria con reminiscencias de la que sacudi a Japn en los 90. Hoy, los bancos estado?unidenses estn llenos de capital (400.000 millones de dlares suplementarios, segn las ltimas cuentas, en gran parte proporcionados por los contribuyentes), pero no conceden prstamos. Es un problema como el del huevo y la gallina. Los bancos no prestan dinero debido al debilitamiento de la economa estadounidense. La economa se debilita porque los bancos no prestan. Aparte de nacionalizarlos, hay poco que Obama pueda hacer para obligarles.

En el resto del mundo, el breve periodo de alegra por el mal ajeno ante los problemas econmicos de Washington se ha terminado. Resulta que Europa estaba seis veces ms expuesta a la deuda comercial de riesgo de los mercados emergentes que a las hipotecas basura estadounidenses. En algunas economas, entre ellas la de Gran Bretaa, el peligro en el que han incurrido los bancos deja pequeo el PIB nacional.

Por qu eso es un problema inmenso? Porque las economas en vas de desarrollo se han permitido depender peligrosamente de las exportaciones, al tiempo que vinculaban sus divisas al dlar estadounidense y acumulaban montaas de excedentes de ahorro. Ese modelo de crecimiento est vinindose abajo a toda velocidad, a medida que cae la demanda mundial. Pero, si se desmoronan muchos de esos mercados emergentes, el FMI carecer de los recursos necesarios para organizar operaciones de rescate. Para poner las cosas en perspectiva, los bancos austriacos tienen un contacto financiero con los mercados emergentes que supera los 290.000 millones de dlares. El PIB de Austria asciende a 370.000 millones. El nico motivo para el optimismo es que al mundo no le falta capital. Simplemente, est a la espera, incluidos seis billones de dlares slo en fondos del mercado de dinero mundial.

Cuanto antes puedan Obama y sus homlogos elaborar unas reformas financieras crebles que incrementen la transparencia al tiempo que protegen los flujos comerciales y de capital, antes volver a circular el capital apartado. Al final, los mercados desean certezas; en este caso, la certeza de que nuestros lderes tengan un plan de accin en el que se pueda confiar. Ese plan no existe todava.


FALTA MUCHO?

Por Robert Shiller

Las burbujas especulativas, al final, son cuestin de psicologa. La gente se crea expectativas extravagantes sobre la riqueza que van a producir sus inversiones y olvida las valiosas lecciones de otras crisis financieras del pasado; entonces surge una burbuja peligrosa.

Pero la psicologa de la cada puede ser igual de peligrosa. A medida que los precios de los activos bajan, los mercados pueden pasarse. Algunos indicadores muestran que ya estamos aproximndonos a los niveles de precios anteriores a la burbuja. La ratio entre precios y ganancias en la Bolsa estadounidense est ms o menos en su promedio histrico. Los precios de la vivienda ya estn seguramente a mitad de camino en su regreso al nivel de finales de los 90, cuando comenz la burbuja. En algunas ciudades de EE UU han vuelto ya casi por completo a ese nivel.

Ahora bien, nadie puede decir cundo tocar fondo el mercado exactamente. En cierto sentido, el proceso es una profeca autocumplida. La euforia se acaba y las expectativas negativas hacen que los precios de los activos se derrumben, lo cual, a su vez, parece justificar ese pesimismo. Dadas las malas perspectivas de la economa para el ao que ha empezado, es posible que los precios de la vivienda sigan cayendo hasta bien entrado 2010, como sugieren los mercados de futuros de Chicago.

La historia nos dice que existe algn precedente de mercado de la vivienda dbil durante un periodo prolongado. Tras el ltimo auge de la vivienda en Estados Unidos, que alcanz su mximo en 1989, las ciudades tardaron cinco aos en tocar fondo. En esta ocasin, los precios estn bajando slo desde hace dos aos. Quiz deberamos mirar con cautela lo que ocurri en Japn, donde los precios de las propiedades urbanas cayeron durante 15 aos consecutivos, entre 1991 y 2006.

Cuando el mercado toque fondo, tal vez sea en una cada suave, no un batacazo. En general, no hay puntos de inflexin muy marcados. Los precios de la vivienda quiz se mantengan iguales durante unos cuantos aos antes de empezar a subir de nuevo. Mientras tanto, ser difcil identificar los hitos con mucha claridad hasta que los hayamos dejado ya atrs.

Hasta ahora, las medidas que hemos tomado para resolver esta crisis han prescindido de los principios racionales de las finanzas. Hemos iniciado una dieta drstica contradiciendo los contratos de hipotecas caso por caso y dando mucho dinero cuando deberamos haber ideado un rgimen de comidas que nos permita vivir de manera indefinida. En vez de poner los parches a corto plazo que parezcan necesarios, deberamos adoptar una estrategia ms estructural, basada en el mercado, como estipular que los valores de las hipotecas siempre estn vinculados a los precios de la vivienda y se ajusten cada mes.

Los excesos especulativos son un problema endmico del sistema de mercado, pero el capitalismo tambin proporciona sus propios mecanismos correctores. No hay motivos para abandonar ahora esos instrumentos.


HAY QUE VIGILAR EL DOLAR

Por Dean Baker

La burbuja inmobiliaria fue la primera que estall, pero no ser la ltima en esta recesin mundial. Hoy deberamos estar prestando ms atencin al inminente estallido de la burbuja del dlar.

La moneda estadounidense est seriamente sobrevalorada desde finales de los 90, y eso ha causado un enorme dficit comercial, que alcanz su mximo con casi el 6% del PIB nacional en 2006 (900.000 millones de dlares en la economa de hoy). Eso es insostenible. Al final, obligar al dlar a caer a un nivel en el que la balanza comercial est prcticamente equilibrada.

Ese proceso ya estaba en marcha. Pero la crisis ha hecho que los inversores acudan al dlar en busca de seguridad, y eso ha provocado que ste suba frente a la mayora de las dems divisas. Su ascenso y las recesiones en la mayor parte del mundo harn que el dficit comercial vuelva a incrementarse.

Sin embargo, una vez que la situacin financiera empiece a recobrar la normalidad (lo que tal vez no ocurra en 2009), los inversores estarn a disgusto con el escassimo rendimiento de los activos en dlares. Su xodo har que el dlar reanude la cada que haba iniciado en 2002, pero esta vez su cada podra ser mucho ms rpida. Otros pases, sobre todo China, dependern mucho menos del mercado estadounidense para sus exportaciones y estarn menos interesados en sostener el dlar.

Para los estadounidenses, el efecto de una cada pronunciada del dlar consistir en unos precios a la importacin mucho ms elevados y un nivel de vida ms bajo. Si la Reserva Federal se preocupa por la inflacin provocada por la subida de los precios de los artculos importados, quiz eleve los tipos de inters, y eso sera un nuevo golpe para la economa. En cuanto a 2009, la continuacin del derrumbe de la burbuja inmobiliaria, la cada de la burbuja de la propiedad inmobiliaria para uso comercial que se avecina y la consiguiente oleada de deudas impagadas sern importantes obstculos para la economa estadounidense, aunque el dlar no se desmorone hasta ms tarde.

En realidad, las hipotecas basura no fueron ms que el detonante de una crisis mucho ms amplia. La cada de los precios de la vivienda ha provocado tambin unos ndices sin precedentes de impagados en los prstamos preferentes, y todava est por llegar la mayor parte de las consecuencias. Tambin veremos ms impagos en prstamos para la compra de coches, tarjetas de crdito y otras formas de deuda de consumo, porque los propietarios de viviendas ya no pueden utilizarlas como aval para pagar otras deudas.

A la propiedad inmobiliaria de uso comercial tambin le llegar su da. Cuando el mercado de la vivienda empez a decaer, a finales de 2005, empez a aumentar la construccin no residencial. En menos de tres aos, este sector creci ms del 40%. Ahora hay un exceso considerable de espacio para tiendas, oficinas, hoteles y otros usos no residenciales, y eso ha provocado la cada de los precios, la disminucin de la construccin y otra fuente importante de deudas impagadas para los bancos.

En resumen, tengan cuidado con las palabras optimistas de los que dicen que ya estamos pasando lo peor, ignoren los altibajos diarios del mercado y apritense los cinturones. Vamos a pasarlo mal.



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