Durante los últimos dos siglos en Gran Bretaña, los mercados financieros de los Estados Unidos y muchos otros países económicamente avanzados han sido lugares donde el gobierno ofrece una oportunidad de inversión relativamente segura: bonos del gobierno. Al mismo tiempo, los inversores privados que buscan rendimientos más altos pueden invertir en acciones y bonos emitidos por entidades privadas, asumiendo así el riesgo de financiar actividades productivas e innovadoras.
Dada esta división, el reciente debate sobre el «derisking» [una expresión que se podría traducir más o menos literalmente como “eliminando el riesgo”] de oportunidades de inversión resulta desconcertante. El concepto surgió originalmente en el contexto de la financiación de actividades para abordar el cambio climático en países de ingresos bajos o medios (PIBM) que tienen capacidad limitada para emitir deuda pública segura. Desde entonces, se ha ampliado para incluir las actividades de países de ingresos altos, que utilizan subsidios para incentivar la inversión del sector privado en tecnologías verdes, frecuentemente sin los necesarios impuestos ni desincentivos para las industrias contaminantes [1]. Recientemente, ha habido llamados para distinguir entre el derisking de inversores financieros y la provisión de subsidios a las operaciones industriales [2]. Este ensayo se centra en el derisking de la inversión financiera.
La noción de derisking las finanzas es oximorónica: la inversión del sector privado en activos del sector privado está destinada inherentemente a asumir riesgos. En lo que sigue, examino los orígenes y la evolución del derisking a la luz de las transformaciones recientes en los mercados financieros, y argumento que casi siempre hay mejores opciones políticas sobre la mesa. En los países de ingresos bajos o medios, ¿por qué deberían los recursos limitados del gobierno ser transferidos a un grupo selecto de inversores privados en lugar de a la creación de deuda pública o subsidios directos? En los países de ingresos altos, los gobiernos pueden subsidiar la inversión en energía verde a nivel de la empresa que realiza la actividad en lugar de los rendimientos de inversión. Los inversores ya tienen una opción «segura» donde invertir. No es de interés del gobierno competir consigo mismo creando alternativas de activos «seguros» privados para los inversores.
El sector privado y el Estado
En el siglo XVIII, Gran Bretaña se convirtió en la potencia imperial europea más dinámica, respaldada por una capacidad excepcional para recaudar fondos mediante la emisión de deuda [3]. Ya en 1800, Gran Bretaña contaba con una abundante capacidad estatal debido a un estado administrativo sólido que recaudaba impuestos de manera efectiva, promovía activamente el comercio para aumentar esa base impositiva, y disponía de un mecanismo notablemente exitoso para emitir deuda y recaudar fondos del sector privado, que operaba en una economía doméstica robusta anclada por el Banco de Inglaterra (ver Figura 1).
Fuente: [4]
Gran Bretaña a finales del siglo XVIII nos presenta un ejemplo de un estado cuya capacidad para recaudar fondos en los mercados de deuda se basa en un delicado equilibrio entre los sectores privado y público. En este modelo, la capacidad estatal depende de la habilidad del estado para explotar la capacidad del sector privado de asumir riesgos.
El principal instrumento utilizado por Gran Bretaña para pedir prestado a largo plazo en la segunda mitad del siglo XVIII fue el consol. Los consols eran bonos perpetuos sobre los cuales el estado no tenía obligación de reembolsar el principal de la deuda. Por esta razón, estaban completamente financiados cuando el estado dedicaba un impuesto para pagar los intereses que el bono generaba (lo cual era una práctica común en la época). Sin embargo, los consols eran una forma de deuda rescatable, lo que otorgaba al gobierno el derecho de redimirlos. Así, Gran Bretaña podía emitir deuda con una tasa de interés relativamente alta durante una guerra—digamos, del 5 por ciento. Una vez que la guerra terminaba y las tasas de interés habían bajado, Gran Bretaña ofrecía una conversión de deuda a, por ejemplo, el 3 por ciento a aquellos que aceptaran, mientras pagaba completamente a aquellos que rechazaban la oferta. En resumen, la carga de la deuda a largo plazo de Gran Bretaña estaba cuidadosamente diseñada para asegurar que los inversionistas privados en deuda asumieran tanto el riesgo crediticio del estado británico como el riesgo de tasa de interés o de reinversión.
Gran Bretaña también dependía de la capacidad del sector privado para asumir riesgos en los mercados de deuda gubernamental a corto plazo. La deuda a corto plazo generalmente se presentaba en forma de Exchequer Bills o de pagarés emitidos para financiar las diversas ramas del ejército. En la práctica, estos pagarés no se redimían hasta que el gobierno decidiera hacerlo. Como resultado, los pagarés que nominalmente debían pagarse en el plazo de un año podían permanecer pendientes durante dos años o más. Esto significa que el sector privado asumía tanto el riesgo crediticio del soberano como el riesgo de liquidez. Esta fue una de las razones por las que la deuda a corto plazo del sector privado, compuesta por pagarés internos, se consideraba una inversión más segura que la deuda gubernamental a corto plazo, a pesar del mayor riesgo crediticio: casi siempre se pagaba a tiempo y había recursos legales claros cuando no se hacía [5].
El caso británico sugiere que una base importante de la capacidad estatal reside en transferir riesgos que el estado no está bien preparado para asumir, como el momento en que se pagará la deuda, al sector privado. En la era moderna, con mercados bien establecidos y profundos para la deuda soberana, esta forma de capacidad estatal se gestiona mediante la renovación de las emisiones de deuda, pero el efecto es el mismo.
En resumen, el gobierno británico no asumía riesgos en favor del sector privado en el siglo XVIII. Tan tarde como en la crisis de Baring Brothers en 1890, el Canciller de Hacienda reaccionó muy negativamente a la propuesta del Banco de Inglaterra de que el gobierno asumiera cualquier medida de riesgo privado [6]. Sin embargo, una consideración más amplia revela que había dos formas en las que el gobierno británico redistribuía activamente el riesgo del sector privado. Primero, se otorgaron cartas parlamentarias a las empresas para permitirles recaudar fondos con responsabilidad limitada. Esta era una forma de asegurar que el riesgo privado se transfiriera en caso de quiebra, ya que cualquier pérdida recaería en los acreedores de la empresa y no en los propietarios de la misma. Segundo, el Banco de Inglaterra, que incluso en el siglo XVIII se describía mejor como una institución híbrida público-privada, garantizaba la convertibilidad de la moneda de papel en oro y proporcionaba liquidez a demanda a los pagarés comerciales que cumplían con los criterios establecidos para «activos seguros» (o pagarés «prime»).
En el apogeo de la capacidad estatal y el crecimiento económico británicos, el sector privado asumía los riesgos del estado y no al revés. Sin embargo, una relación algo más compleja se mantenía en el núcleo del mercado monetario, donde el banco central anclaba la liquidez en el sistema bancario proporcionando servicios de reducción de riesgo extremadamente limitados a un conjunto muy restringido de instrumentos del sector privado a muy corto plazo.
A lo largo del siglo XIX, se desarrollaron los mercados de acciones y bonos, abriendo muchas más opciones para los inversionistas privados. Para el siglo XX, tanto los gobiernos de EE.UU. como del Reino Unido emitían deuda con un plazo específico de años, sin una provisión para redimir a la deuda en una fecha anterior, como es la norma hoy en día. Así, ya no imaginamos a los inversores asumiendo riesgos de liquidez o de tasa de interés en nombre del gobierno cuando invierten en bonos del Tesoro emitidos por EE.UU. o en Gilts emitidos por el Reino Unido. En cambio, los consideramos como inversores en activos seguros [7].
Surgimiento del Estado que Elimina Riesgos [derisking state]
Desde sus orígenes a principios del siglo XIX hasta los primeros tres cuartos del siglo XX, el gobierno británico dejó la organización de los mercados de acciones y bonos al sector privado, que desde el principio separó las actividades de negociación de las actividades de corretaje de bonos y acciones y de las actividades bancarias comerciales. En cambio, en Estados Unidos, las actividades de corretaje, negociación y banca comercial se permitieron combinar hasta la década de 1930, cuando el Congreso consideró que esta mezcla había jugado un papel en el auge y caída del mercado de valores de 1929 [8]. Con la Ley Glass-Steagall se separaron legalmente los corredores de bolsa de los bancos comerciales.
Esta estructura aseguró que, desde la década de 1940 hasta la de 1960, existieran barreras importantes que evitaban que la reducción de riesgos por parte del banco central se destinara al apoyo de los mercados de capitales del sector privado, incluso cuando los mercados monetarios eran respaldados en Gran Bretaña por el Banco de Inglaterra y en Estados Unidos, desde 1913, por la Reserva Federal. Este aislamiento de los mercados de capitales respecto a la reducción de riesgos comenzó a cambiar en la década de 1970.
Con el colapso de Bretton Woods y el cambio a tipos de cambio flotantes entre los países de altos ingresos, Estados Unidos comenzó a respaldar el dólar a nivel internacional asegurando que ningún banco estadounidense activo en los mercados internacionales pudiera incumplir con sus obligaciones. Esta política se conoce ahora como «demasiado grande para quebrar» [too big to fall]. El primer banco rescatado con este propósito fue el Franklin National Bank en 1974 [9].
Esta política de respaldo gubernamental para todos los bancos estadounidenses activos a nivel internacional aseguró que tuvieran una financiación abundante, lo que los impulsó a encontrar salidas para estos fondos. Esta dinámica jugó un papel importante en el crecimiento de los préstamos sindicados a países de bajos ingresos, que culminó en la crisis de la deuda de los países menos desarrollados en 1982. A partir de 1983, estos bancos utilizaron préstamos sindicados para financiar adquisiciones apalancadas (LBOs, leveraged buyouts), y de hecho, el auge de las adquisiciones no habría sido posible sin esta financiación en forma de «préstamos apalancados» de bancos demasiado grandes para quebrar [10].
No solo el financiamiento bancario de las actividades del mercado de capitales resurgió en la década de 1980, sino que los bancos demasiado grandes para quebrar, que estaban explícitamente respaldados por el gobierno, financiaron un aumento masivo en la deuda del sector corporativo estadounidense. Para entender esto, es necesario entender qué es una adquisición apalancada: la compra de todas las acciones de una empresa que cotiza en bolsa y que se paga mediante el préstamo de aproximadamente el 90 por ciento del precio de compra, mientras que el comprador/propietario aporta solo alrededor del 10 por ciento del precio. El LBO es excepcional y controvertido porque la empresa adquirida es la que debe la deuda, no el comprador. Efectivamente, los bancos estaban eligiendo ganadores en forma de empresas de adquisición que llegaban a poseer y controlar algunas de las empresas más grandes de Estados Unidos a cambio de otorgar a los bancos una enorme reclamación de deuda, típicamente asegurada por los activos de la empresa.
En los años 80, las LBOs fueron racionalizadas por la retórica de «libre mercado» de la administración Reagan. Cuando el presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, intentó limitar el mercado de LBOs, la administración Reagan públicamente denunció su «interferencia en el mercado». Menos de un año después [11], Volcker fue reemplazado por Alan Greenspan.
Para la década de 1990, la controversia sobre el efecto distorsionador de las adquisiciones apalancadas en el entorno corporativo de EE.UU. había llevado a la industria de adquisiciones a operar más discretamente, centrándose en empresas de capital privado. Esta controversia también impulsó el cambio de nombre de las «firmas de adquisición apalancada» a «capital privado» [private equity firms, en inglés]. Los bancos demasiado grandes para quebrar, sin embargo, encontraron que los préstamos apalancados eran una gran fuente tanto de comisiones como de pagos de intereses, lo que los llevó a seguir financiando estas transacciones y permitiendo la reventa repetida de empresas objetivo de una firma de adquisiciones [una empresa de capital privado] a otra, o incluso de un fondo a otro gestionado por la misma firma.
Para el año 2000, las adquisiciones financiadas con deuda se habían normalizado, al igual que la deuda de alto rieso y los préstamos apalancados que las financiaban [12]. Por lo tanto, el retorno de las adquisiciones no fue controvertido en los años de auge de 2005 a 2007 [13]. Así como el boom hipotecario fue respaldado por un instrumento de inversión llamado obligación de deuda colateralizada (CDOs), el boom de los préstamos apalancados fue apoyado por obligaciones de préstamos colateralizados (CLOs). Justo antes de la crisis de 2008, hubo un aumento masivo en la carga de deuda de las empresas estadounidenses, que además estaba programada para vencer, es decir, para requerir el pago completo, entre 2012 y 2014. En 2009, la prensa financiera estaba llena de artículos sobre la «montaña de deuda» que se avecinaba debido al boom de las adquisiciones de 2005 a 2007.
Para ese momento, las empresas propiedad de firmas de adquisición apalancada representaban entre el 5 y el 10 por ciento del total de la capitalización de mercado de acciones de EE.UU. Como resultado, las firmas de adquisición poseían una parte significativa, y la más endeudada, del sector corporativo estadounidense. Después de 2008, muchas de estas empresas se encaminaban hacia la bancarrota.
Las firmas de adquisición, las empresas de capital privado, habían logrado poner a la Reserva Federal en una posición difícil: si la Fed hubiera normalizado las tasas de interés en 2011, habría resultado en una ola de quiebras corporativas. Entonces, los intereses de las firmas de adquisición se mezclaron con los intereses de la economía real. Como resultado, la Fed mantuvo las tasas de interés bajas lo suficiente como para que las firmas de adquisición refinanciaran su deuda. Aunque no hay duda de que el objetivo de la Reserva Federal era apoyar la economía real, la política monetaria de la Fed después de 2008 fue efectivamente un rescate masivo del modelo de negocio de los fondos de adquisición [14].
Desde 2008, la protección por parte de los bancos centrales del valor de los préstamos apalancados y de la deuda de alto riesgo se ha normalizado. En 2020, la Fed aceptó los CLOs como garantía y compró fondos cotizados en bolsa que contenían exclusivamente deuda de alto riesgo. Ambas políticas demostraron un apoyo explícito del gobierno a las firmas de adquisición.
Finalmente, en 2023, los depósitos no asegurados del Silicon Valley Bank (SVB), que ascendían a 165 mil millones de dólares, fueron pagados en su totalidad, incluso cuando la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC) impone regularmente pérdidas a los depositantes no asegurados. ¿Qué hizo especial al SVB? Sus depositantes no eran solo empresas financiadas por firmas de adquisición, sino empresas cuyo fracaso podría desencadenar problemas más amplios en la economía de EE.UU.
Fondos de Capital Privado
Cuando se presenta a los bancos como impulsores de la «destrucción creativa» y el crecimiento [15], también se les entiende como fuentes de distorsión económica. En particular, las partes de la economía que reciben financiación bancaria crecen. Cualquier empresa que pueda refinanciar de manera segura el financiamiento bancario de un año a otro está protegida del fracaso, independientemente de si su modelo de negocio es sólido o no.
Así, tanto los fondos de «capital» privado como las empresas propiedad de capital privado crecieron no por las fuerzas del mercado, sino porque los bancos demasiado grandes para quebrar decidieron dirigir sus fondos hacia ellos. Desde el principio, el llamado «capital» privado fue un beneficiario indirecto de los masivos y distorsionadores subsidios otorgados a los bancos demasiado grandes para quebrar.
El continuo crecimiento de los préstamos apalancados, que solo disminuyó un 10 por ciento desde 2008 hasta 2010 y luego aumentó, indica que la llamada industria del «capital» privado ha sido protegida del fracaso por la financiación bancaria continua, independientemente de si el modelo de negocio subyacente es sólido o no.
¿Qué significa el subsidio gubernamental al «capital» privado para el debate sobre la desriesgación? Las amplias garantías gubernamentales de la deuda de los bancos demasiado grandes para quebrar, desde la década de 1970 en adelante, llevaron al crecimiento del llamado «capital» privado. Ahora se han extendido para apoyar el valor de los préstamos apalancados y la deuda de alto rendimiento. Como resultado, el gobierno de EE. UU. efectivamente transforma una amplia gama de activos del sector privado en activos «seguros». En este entorno, los fondos de «capital» privado no esperan que se les pida asumir riesgos. En cambio, buscan rendimientos garantizados como los que ya tienen disponibles. Este uso del balance del gobierno dirige la riqueza pública hacia individuos privados selectos. Desde esta perspectiva, la demanda de derisking de la deuda privada refleja mercados financieros que han sido distorsionados por subsidios gubernamentales, protegiendo a ciertos miembros del sector privado de pérdidas durante medio siglo.
El valor que los inversores privados pueden aportar a la economía es su capacidad para asumir riesgos. Si no quieren asumir riesgos, se les debería dirigir a invertir en bonos emitidos por el gobierno. Cuando el gobierno, en cambio, elige otorgarles una garantía sobre su deuda, interfiere con la única función que pueden ofrecer a la economía real: asumir riesgos.
En lugar de utilizar el balance del gobierno para transformar activos de propiedad privada en deuda «segura,» el gobierno debería destinar los fondos a uso público directamente, mediante la emisión de deuda pública y su gasto en el interés público. Daniela Gabor señala que los subsidios gubernamentales a nivel operativo son insuficientes en este entorno. El «capital» privado se organiza inmediatamente para oligopolizar las industrias relevantes con el fin de capturar los subsidios mientras interfiere con las fuerzas competitivas que bajarían los precios [16].
Por lo tanto, negarse a eliminar los riesgo a la inversión privada es solo un paso preliminar. Los vastos subsidios que ya se están otorgando al «capital» privado también deben ser retirados. El Stop Wall Street Looting Act propuesto en 2019 sería una buena medida complementaria, imponiendo responsabilidad a los socios de los fondos de «capital» privado por la deuda que crearon. Separar completamente a los bancos demasiado grandes para quebrar de la financiación de las llamadas transacciones de «capital» privado también es importante, y la normalización de la política de tasas de interés de la Reserva Federal durante un período de al menos cinco años haría el resto del trabajo. El resultado sería una gran cantidad de quiebras de empresas altamente endeudadas y enormes pérdidas para los inversores de «capital» privado.
Los bancos demasiado grandes para quebrar terminarán siendo propietarios de la mayoría de estas empresas y no podrán salir de su situación mediante nuevas compras de «capital» privado. Esto requiere la creación de una nueva corporación de financiación de reconstrucción que gestione las quiebras bancarias, junto con un programa gubernamental que apoye la compra de cada empresa en bancarrota por una cooperativa de trabajadores interesados en mantenerla en funcionamiento. También es probable que se necesite apoyo para los fondos de pensiones que soporten grandes pérdidas debido a las consecuencias.
Así como los países de altos ingresos necesitan retirar sus subsidios al «capital» privado, los países de ingresos bajos y medios deben evitar crear tales subsidios mediante la desriesgación de inversiones. Los recursos limitados de estos países deben dirigirse cuidadosamente para apoyar el bien público, no a los inversores privados. Aunque el camino por delante es difícil, las garantías gubernamentales ya crean una distorsión profunda en nuestra estructura financiera moderna. Estas distorsiones deben ser eliminadas, no extendidas a través de la desriesgación.
Notas:
[1] Daniela Gabor. “The (European) de-risking state.” Stato e mercato 1. (2023): pp. 53-84; Daniela Gabor and Benjamin Braun. “Green macro-financial regimes.” 2023. Disponible en https://benjaminbraun.org/research/green-macrofinance/green-regimes
[2] JW Mason. “Varieties of Industrial Policy.” Slackwire blog. 16 June 2023. Disponible en https://jwmason.org/slackwire/varieties-of-industrial-policy/
[3] Hamish Scott. The Seven Years War and Europe’s Ancien Régime. War in History 18, volume 4 (2011): 419–455; Daniel Baugh. The global Seven Years War, 1754-1763 : Britain and France in a great power contest. (Pearson, 2011).
[4] Thomas, R and Dimsdale, N. “A Millennium of UK Data”, Bank of England OBRA dataset, 2017. https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/statistics/research-da…
[5] El Treasury Bill se emitió por primera vez en 1877 y se modeló a partir de las letras comerciales para mejorar su liquidez. See Richard Roberts, The Bank of England and the City in Richard Roberts & David Kynaston ed. The Bank of England: Money, Power, and Influence 1694 – 1994. (1995): 155.
[6] Sissoko, Carolyn. How to stabilize the banking system: Lessons from the pre-1914 London money market. Financial History Review 23, Volume 1(2016); Sissoko, Carolyn. “Transferability of financial claims” conference draft. “Law in Finance” workshop. Frankfurt 17 Feb 2023.
[7] Por supuesto, los inversores aún asumen el riesgo de tasa de interés en el sentido de que el valor del bono cambiará junto con las tasas de interés del mercado. Sin embargo, dado que la deuda típicamente no es rescatable, el gobierno no puede aprovechar los cambios favorables en las tasas de interés en los tiempos modernos.
[8] Senate Banking Act Report, Senate Report No. 73–77, 1933.
[9] Sissoko, Carolyn. “‘Private’ equity is a misnomer: government support has been driving the restructuring of US corporate structure and the transfer of wealth to buyout firms over the past 40 years.” SSRN working paper (2023).
[10] Sissoko, Carolyn. “‘Private’ equity is a misnomer: government support has been driving the restructuring of US corporate structure and the transfer of wealth to buyout firms over the past 40 years.” SSRN working paper (2023).
[11] Kilborn, Peter. “The New Clash with Volcker.” New York Times. Dec. 26 1985; Johnston, Oswald. “Fed OKs Rule to Restrict Use of ‘Junk Bonds’ : 3-2 Vote Goes Against Administration’s Stand.” Los Angeles Times. Jan. 9 1986.
[12] Sissoko, Carolyn. “‘Private’ equity is a misnomer: government support has been driving the restructuring of US corporate structure and the transfer of wealth to buyout firms over the past 40 years.” SSRN working paper (2023); Kaplan & Stromberg. “Leveraged Buyouts and Private Equity.” JEP 23 (2009): pp. 121-46.
[13] Economist. ”Barbarians at the gate 2.0.” The Economist. Oct 28 2008; Kaplan & Stromberg. “Leveraged Buyouts and Private Equity.” JEP 23 (2009): pp. 121-46.
[14] Neroli Austin & Ludovic Phalippou, “Decomposing value gains – The case of the best leveraged buy-out ever.” Journal of Corporate Finance 81 (2023). https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2022.102317.
[15] Smith 1776, Schumpeter 1939
[16] Lee Harris. “Private Equity Intensifies Rollups of HVAC Installers.” The American Prospect. October 16, 2023.
Carolyn Sissoko es profesora titular de Economía en la Universidad del Oeste de Inglaterra, Bristol.
Artículo original: https://www.phenomenalworld.org/analysis/bearing-risk/ Traducción: Ayoze Alfageme .