La economía griega vuelve a enfrentar serios problemas al no poder cumplir con sus metas fiscales
MENOS DE UN AÑO DESPUÉS DE ACORDAR UN paquete de asistencia financiera conjunto con el FMI y la Eurozona por 110.000 millones de euros (48 por ciento del PBI), Grecia vuelve a enfrentar serios problemas. Muy sintéticamente, las dificultades provienen de dos frentes: la imposibilidad del gobierno de poder cumplir con las metas fiscales y de deuda contempladas en dicho acuerdo, y por el peor desempeño que mostró su economía luego de los esfuerzos contenidos en dicha asistencia. Todo esto hace que la ayuda contemplada aparezca ahora como insuficiente. De esta manera, una reestructuración de la deuda griega parece ya, a esta altura, inevitable. Si bien existe cierto consenso en que ésta deba efectuarse de manera ordenada, existen dudas respecto del timing y del monto de la quita necesaria para resolver el problema.
Como es conocido, Grecia fue el primer país de la periferia europea en enfrentar problemas el año pasado. Ya en febrero de 2010 las dudas respecto de la capacidad del gobierno helénico de cumplir con sus compromisos llevaron a los rendimientos de los bonos soberanos de este país, en el mercado secundario, por encima del 10 por ciento. A ese costo de financiamiento (nosotros lo conocemos en carne propia), ningún país puede sostener una situación de acceso a los mercados voluntarios de deuda. La sorpresa no fue esta percepción, sino más bien cómo no se había revelado con anterioridad, ya que los números griegos eran categóricos: su economía mostraba un déficit fiscal del 13,6 por ciento del PBI (8,6 por ciento de déficit operativo y 5 por ciento por intereses de la deuda) y un ratio de deuda pública/PBI de 115.
Más allá de lo dramático de estos números, la comunidad europea decidió intervenir para evitar una crisis sistémica en el bloque, ya que Grecia no era el único país comprometido, compartiendo la lista negra principalmente con Irlanda y Portugal, pero también con España, Italia y Bélgica, entre otros. El temor era que, dada la alta exposición de los bancos europeos en deuda soberana de estas economías, un default repentino pudiera generar una ola de pánico, generando una situación en la que la salud financiera de la eurozona pudiera quedar en riesgo apenas ocho meses después de que la crisis de 2008 parecía haber quedado en zona de control.
A PESAR DE LOS ESFUERZOS DEL GOBIERNO, que logró la dura tarea de reducir su gasto operativo en más de 3 puntos porcentuales del PBI, las metas contra las que se condicionó la asistencia no pudieron alcanzarse. Peor aún resultó el desempeño del ratio deuda/PBI, el cual se incrementó hasta un nivel del 142 por ciento. Por su parte, la economía se contrajo un 4,4 por ciento (en vez del -1,1 por ciento previsto), en virtud del negativo impacto del ajuste fiscal sobre las expectativas de los griegos. Todo esto generó una menor demanda agregada, situación que se vio agravada por el fortalecimiento del euro. De este modo, el margen político del gobierno griego para implementar más ajustes es ínfimo, al mismo tiempo que la posibilidad de que los países centrales otorgaran una ayuda aún mayor. Mucho menos, si se trata de lograr un respaldo incondicional, sobre todo a partir del triunfo electoral en Finlandia de una coalisión de extrema derecha con raíces xenófobas.
En este marco, el ministro de finanzas griego, Yorgos Papaconstantínu, deslizó la posibilidad de que los 110.000 millones de euros suministrados por el FMI y la UE podrían resultar insuficientes para cubrir las necesidades de financiamiento (24 por ciento del PBI, en miles de millones de euros) de este año. La respuesta alemana no se hizo esperar, y Wolfgang Schäuble, ministro de Finanzas alemán, y Werner Hoyer, ministro de Asuntos Europeos, admitieron abiertamente la posibilidad de una eventual reestructuración de la deuda griega. Estas declaraciones no pasaron inadvertidas para los mercados, y los bonos del Tesoro griego a diez años tocaron rendimiento 950 puntos básicos superior al de un bono alemán al mismo plazo.
En este contexto, una reestructuración aparece como inevitable. El deseo de las autoridades europeas y de los participantes del mercado (léase, los principales bancos de la región) es que el proceso sea lo más ordenado y amigable posible, entendiéndose por esto que el mismo se desarrolle sin que ocurra un evento de default y con la menor quita posible. En este sentido, el precedente uruguayo de 2003 es el más referenciado. En aquel momento, Uruguay canjeó sus bonos por otros con las mismas promesas de pago. Esto es, sin quita de capital ni intereses, pero con un plazo de devolución cinco años mayor. Si bien esta táctica entrañaba el riesgo de quedarse corta, lo cierto es que este caso es considerado como una experiencia positiva para todas las partes.
Sin embargo, la situación griega versión 2011 no parece análoga a la uruguaya de 2003. Poniéndolo a grandes rasgos, el ratio deuda/PBI era menor (104 por ciento en Uruguay contra el 142 por ciento en Grecia), la situación fiscal más sólida (+2,7 por ciento del PBI vs. -3,2 por ciento) y, como si esto fuera poco, la moneda uruguaya se encontraba subvaluada en aquel momento, lo cual potencia las chances de crecimiento económico, mientras que Grecia muestra una moneda fuertemente sobrevaluada. De esta manera, una reestructuración muy amistosa, que sólo contemple un alargamiento en los plazos, no parece suficiente para los helénicos.
Así, un abordaje más agresivo parece inevitable. Teniendo en cuenta eso, y siempre pensando en hacer menos doloroso el acuerdo, el precedente que surge es el del Plan Brady de principios de los noventa. En aquel momento, los bonos entregados en canje por las deudas previas contenían quitas de capital o de intereses, todo con grandes extensiones en los plazos involucrados, pero garantizados mediante la entrega de bonos del Tesoro americano. Estas garantías le agregaban un valor muy importante a la oferta, haciéndola más atractiva. La posibilidad no parece tampoco a la mano de las autoridades griegas, ya que la fuerte reducción observada en las tasas de interés de referencia (la tasa Libor en 1991 era del 6,5 por ciento y hoy es del 0,27 por ciento) encarece sobremanera la compra de dichas garantías. En efecto, mientras que en 1991 el costo de esta garantía (bono de cupón cero del Tesoro americano) representaba menos del 8 por ciento del valor de la deuda a renegociar, en la actualidad se encuentra bien por encima del 60 por ciento.
Así las cosas, parecería que la solución griega tendría más semejanzas a la experiencia argentina de 2005 que a la de cualquier otro precedente. Y si bien la renegociación fue bastante beneficiosa, justo es reconocer que dicha experiencia no entró en los anales de la historia de las reestructuraciones, ni como ordenada ni como amistosa. En este sentido, a grandes rasgos, este formato entraña al menos dos potenciales fuentes de vulnerabilidad. En primer lugar, el riesgo de contagio sobre el resto de los países comprometidos (fundamentalmente Irlanda y Portugal) no resulta despreciable. Así, la reestructuración griega podría tornar inviable también la situación de estas otras economías, empujándolas a una renegociación de sus pasivos.
EN SEGUNDO TÉRMINO, FRENTE A ESTE escenario las hojas de balance de los bancos europeos (sobre todo los del norte) podrían verse afectadas de manera considerable. Más precisamente, las entidades financieras francesas y alemanas poseerían activos de los países periféricos (Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España) por el 3,7 por ciento y el 3 por ciento del PBI, respectivamente. De Grecia específicamente, las tenencias de los bancos franceses representarían el 0,6 por ciento del PBI, mientras que en Alemania, del 0,4 por ciento del PBI.
Sin embargo, hay un elemento que jugaría a favor de un abordaje agresivo del lado de las autoridades griegas y es que el 90 por ciento de la deuda de dicho país es de legislación local, lo cual reduce en gran medida el riesgo de litigio por parte de los acreedores. Por otro lado, también juega a favor el hecho de que, luego de casi un año de manifestada esta situación, los bancos europeos redujeron de manera importante sus tenencias de activos de estos países.
La historia está abierta y en momentos de definición. Este proceso promete desarrollos apasionantes, aunque no exentos de riesgos considerables. La posibilidad de comprar más tiempo parece fuertemente acotada. Así, todo parece indicar que las autoridades griegas terminarán adoptando un abordaje agresivo de modo de poder poner su deuda en una situación más sostenible, al mismo tiempo que los países, cuyas entidades se vean comprometidas, deberán asumir el costo de la capitalización de las mismas. En síntesis, los actores quedarán sujetos a un doloroso, pero necesario, baño de realismo. Habrá más novedades a este respecto y seguramente serán tema de abordaje en futuras columnas.