Ocultas tras la reciente y dramática depreciación de la rupia encontramos una serie de flaquezas estructurales que no sólo hacen que el rápido crecimiento de la primera década del 2000 parezca breve y efímero, sino que también traen por consecuencia una inflación tenaz y grandes déficits en las cuentas corrientes, incluso bajo una deceleración del […]
Ocultas tras la reciente y dramática depreciación de la rupia encontramos una serie de flaquezas estructurales que no sólo hacen que el rápido crecimiento de la primera década del 2000 parezca breve y efímero, sino que también traen por consecuencia una inflación tenaz y grandes déficits en las cuentas corrientes, incluso bajo una deceleración del crecimiento. Esta combinación de resultados alimenta una espiral descendente, de la cual es síntoma la depreciación de la rupia, agravada por la especulación. Indispuesto o incapaz de abordar estas flaquezas estructurales, el gobierno busca solución en una mayor entrada de capital extranjero y trata, por tanto, desesperadamente, de seducir a los inversores internacionales. Mientras que la lógica y el potencial éxito de tales esfuerzos permanecen inciertos, su coste podría propiciar una vuelta a la austeridad que convierta una situación macroeconómica difícil en una verdadera crisis.
La severa depreciación de la rupia no es más que el último síntoma del desequilibrio macroeconómico de que adolece la economía India. Existe una larga lista de otros indicadores básicos de la enfermedad. El hecho de que el país haya visto concluir su breve «trayectoria de rápido crecimiento» es lo último que debe preocuparle. Resulta más problemático para el gobierno que síntomas de «fiebre» tales como el elevado déficit de su cuenta corriente (CAD) y la acusada inflación acompañen paradójicamente a la deceleración del crecimiento. Este entorno de estanflación fomenta, a su vez, que los inversores extranjeros y los prestamistas se mantengan fuera o abandonen el mercado indio. Debido a esta combinación de circunstancias la rupia se debilita y se vuelve proclive a ataques especulativos. El lento crecimiento, la acusada inflación de precios de consumidor, el acusado CAD y el debilitamiento se combinan condenando al país a ser uno de los actores de la escena macroeconómica más pobres, y espoleando con ello la fuga de capital. Esta espiral descendiente y autopropulsora está llevando la economía al filo de la crisis, por mucho que el gobierno se empeñe en negarlo.
Subyacente al CAD
La persistencia e incluso incremento del CAD en un período de crecimiento lento se explica con facilidad. Subyacente a dicha tendencia, como podría esperarse, se encuentra el aumento del déficit, propiciado en gran medida por las importaciones de oro, petróleo y sus productos derivados. La proporción de importaciones de oro respecto del total se ha situado entre el 9% y el 13% en los últimos trimestres, pese al tardío y titubeante esfuerzo del gobierno por disuadir tales exportaciones mediante un aumento de los aranceles. Esta política ha demostrado que no funciona por sí misma. Más aún, la depreciación de la rupia, en vez de disuadir las importaciones de oro (volviéndolo más caro en términos de rupias) fomenta la adquisición de oro al convertirlo en el activo preferido como salvaguardia frente a una mayor depreciación y a la creciente inflación. Pese a todo, el gobierno duda si debe imponer restricciones cuantitativas sobre la importación del metal dorado, provocando con ello efectos adversos en el equilibrio del mercado.
Por otro lado, el elevado volumen y los altos y volátiles precios de las importaciones de gasolina han mantenido la proporción de petróleo en la cuenta total de importaciones en más de una tercera parte. Juntos, el oro y el petróleo, habiendo sumado un 40% de la cuenta total de importaciones en la segunda mitad del 2011, absorbieron un 47-8% de dicha cuenta en la segunda mitad del 2012-13. Por ende, pese a una reciente reducción de los pagos de importaciones en bienes capitales e importaciones derivadas de exportaciones, y como resultado de la crisis doméstica y de la recesión global, la cuenta de importaciones total de la India y, por tanto, su déficit comercial, se han mantenido elevados. Todo ello contribuye también al CAD.
La mentada flaqueza estructural implica que las reservas acumuladas de comercio exterior de la India, de 280.000 millones de dólares resulten menos significativas de lo que aparentaban, puesto que son de la naturaleza de reservas prestadas, asociadas a responsabilidades en servicios y al derecho a abandonar en el futuro. Pese a que las afluencias de capitales podrían financiar los déficits de la cuenta corriente, constituyen en realidad una fuente de vulnerabilidad. Lo mismo ocurre con las propias reservas, pues podrían agotarse en caso de que los inversores extranjeros decidieran vender y abandonar el país.
Persistencia de la Inflación
A diferencia del CAD, la persistencia de la inflación, tal y como la mide el índice de precios del consumidor (CPI), resulta difícil de explicar en un período de crecimiento pausado. De hecho, se han combinado múltiples factores -aumento de los precios administrados, desequilibrios de demanda y suministro, empeoramiento de la inflación importada por depreciación de la rupia y especulación- que mantienen la inflación en curso. Si existe un elemento común, es que muchos de ellos son el resultado de la reforma económica. La vulnerabilidad de India ante los efectos de los cambios en los precios internacionales se ha incrementado con la liberalización del comercio. La creciente concentración propiciada por la dilución de medidas de no competencia desleal y una regulación cada vez menor tiende a fomentar una escalada en los precios de ciertos bienes de manufactura inducida por el beneficio, tal y como ejemplifican las empresas farmacéuticas.
Los desequilibrios entre demanda y suministro de productos primarios se acentúan por la renuencia del gobierno a proporcionar más alimentos a precios por debajo del límite de pobreza (BPL) a través del sistema de distribución pública. Los esfuerzos por recortar los subsidios han redundado en un crecimiento continuo de los precios de artículos tales como la gasolina y los fertilizantes. La lista es larga y casi interminable. Los procesos de liberalización y desregularización están creando una economía de inflación elevada.
Problema de BoP: ¿Por qué no?
Según lo antes mencionado, la propensión a la inflación y a la vulnerabilidad de la balanza de pagos (BoP) en India es estructural y resultas de la política adoptada. Sin embargo, esta hipótesis plantea la cuestión de por qué se ha vuelto más un problema en los últimos tiempos y por qué los déficits de BoP se ven como responsables parciales de la depreciación de la rupia en casi un 20% durante más de dos meses. Una razón podría ser la relativa magnitud de los flujos de capital hacia India al compararlos con el volumen de CAD. Durante mucho tiempo, la relación de flujo de capital neto respecto del CAD era mayor que la unidad en casi todos los años. Diversos factores explicaban esta tendencia. India había sido un destino favorito para los inversores financieros extranjeros. Los inversores extranjeros directos también se habían abocado a India tras la liberalización, con objeto de beneficiarse de un extenso y creciente mercado interno. Además, las empresas indias han obtenido enormes créditos del extranjero, dadas las tasas significativamente menores de los mercados foráneos y las condiciones de liberalización en relación a los créditos comerciales exteriores. Más aún, las exportaciones de servicios y las remisiones de fondos de trabajadores que proporcionaban servicios en el extranjero han cubierto considerablemente el déficit de comercio de mercancías del país.
Flaquezas estructurales
En este contexto, se ha producido de forma acumulativa un enorme exceso de flujo de capital hacia el país en comparación con las necesidades financieras de su cuenta corriente, lo cual se ve parcialmente reflejado en el notable aumento de reservas de divisas. Este acceso mejorado a las finanzas extranjeras durante las dos últimas décadas, consecuencia de la expansión de la liquidez global y de la liberalización de reglas referentes a los flujos de capital, ha conducido a una visión complaciente sobre qué es un CAD aceptable, siendo que un 3% del PIB se considera bastante normal y sencillo de financiar. El problema aquí radica en que un CAD «normal» y aceptable se define por lo que podría considerarse un nivel de flujo de capital «normal» y perenne. El gobierno habría situado en el pasado tales flujos normales alrededor de un 2,5% del PIB. No obstante, un ímpetu poco usual, acaecido tras el 2005, ha introducido cierto elemento de autocomplacencia. Como consecuencia, se ha prestado una atención inadecuada a las flaquezas estructurales de la cuenta corriente, cuando las importaciones de productos no petrolíferos habían aumentado, consecuencia éstas no sólo de la obsesión de las élites indias por el oro sino también por un elevado número de bienes manufacturados no esenciales. Ello implica que cualquier golpe adverso en forma de aumento en los precios de la gasolina con o sin su correspondiente deceleración del crecimiento de las exportaciones podría incrementar significativamente el déficit (hasta tanto como un 6,7% del PIB en el último trimestre del 2012, por ejemplo) dando como resultado un alto nivel de volatilidad del CAD en los siguientes trimestres.
En términos absolutos, el CAD se ha ampliado desde unos 9-12.000 millones de dólares por trimestre hasta 15-20.000 millones. De forma simultánea, los flujos de capital se han estabilizado e incluso han disminuido. Esto significa que dichos flujos en estos momentos resultan idóneos para financiar el CAD, con una caída de las reservas cuando el déficit es particularmente alto. Todo ello desvía la atención hacia el déficit estructural de la cuenta corriente, provocando a consecuencia una mayor presión sobre la divisa.
El impacto de los fundamentos débiles y la especulación sobre el valor de la rupia es aún mayor debido a la incertidumbre creada por la notable deceleración del crecimiento del PIB desde más de un 8% a un 5% o incluso más bajo. Un crecimiento rápido también podría resultar preocupante puesto que proporcionaría la base para nuevas expectativas de aumento de las ganancias en las empresas que apoyan las inversiones en el mercado secundario de valores, incluso cuando la proporción precio-ganancias ya resulta alta. Una parte importante de tales inversiones proviene de los inversores extranjeros institucionales, de forma que cualquier disminución de las inversiones en los mercados secundarios, aun no teniendo una relevancia directa para la formación física de capital, también acentúa la vulnerabilidad del BoP.
Debe notarse que el rápido crecimiento durante el período 2004-08 resultó cuanto menos sorprendente. Ello se debe a la idea de que, a causa de diversos factores, el crecimiento lento debía haberse trocado en la tendencia a largo plazo tras la liberalización. Para comenzar, los objetivos de la reforma fiscal neoliberal no son más que un sistema de impuestos indulgente (dirigido a incentivar los ahorros e inversiones privados) y un déficit fiscal recortado sustancialmente. Con unas rentas, a cualquier nivel de PIB, más bajas de lo que podrían haber sido y un objetivo de déficit fijado a un nivel muy bajo respecto del PIB, el gasto debe necesariamente ser menor de lo que sería en un régimen fiscal pro-activo. Puesto que el objetivo de déficit no se alcanzó en los 90, el gobierno ha estado trabajando con asiduidad para alcanzarlo en los últimos años. El resultado debía ser, necesariamente, un nivel más bajo de gasto del que se habría dado en otras circunstancias. En un régimen de acumulación que depende significativamente del estímulo proporcionado por el gasto público, el crecimiento no puede más que refrenarse notablemente.
Gasto inducido por la deuda
Los apologetas de la liberalización, además de apuntar las consecuencias que podrían derivarse de soltar las correas a los «espíritus animales» del crecimiento, esperaban que las exportaciones (inducidas especialmente por las inversiones extranjeras) emergieran como un incentivo importante a la inversión privada y al estímulo del crecimiento. Esto, sin embargo, no ha ocurrido. Por contra, la característica más definitoria del periodo de crecimiento rápido ha sido la substitución de gastos privados financiados con deuda por impuestos y gastos públicos financiados con deuda, como principal estímulo al crecimiento. La proporción de crédito bancario en circulación respecto del PIB, que se había mantenido en torno al 22% durante la década que comenzaba en 1989-90, aumentó a partir de entonces hasta alcanzar el 44,4% en 2005-06 y el extraordinario 56% en 2011-12. Este incremento de la deuda de crédito bancario vino acompañado de notables aumentos en la porción de crédito localizado en dos sectores: créditos al pormenor e infraestructura. La porción de créditos personales creció desde apenas un 9% del crédito bancario comercial en circulación total a finales de marzo de 1996, hasta más de un 22% a finales de marzo del 2007. Pese a que mucho de este crédito se destinó a financiar las inversiones en viviendas, también contribuyó a incrementar significativamente las compras de automóviles y bienes duraderos, así como los gastos generales financiados con deuda de tarjetas de crédito.
Boom crediticio en infraestructura
El otro sector que se ha beneficiado del boom crediticio ha sido la infraestructura. Dado el empuje del gobierno en este sector, a finales del 2012 se estaban llevando a cabo más de 900 proyectos de asociaciones público-privadas (PPP) en el sector infraestructura, que implicaban unos costes totales de 5,43045 billones de rupias. Claramente, el sector privado no era capaz de financiarse tamaña expansión. Al no estar el mercado de valores suficientemente activo, el gobierno decidió alentar a los bancos del sector público a que lo financiaran. Sin demasiada sorpresa, el préstamo bancario a la infraestructura creció desde apenas un 3,6% del crédito bancario a la industria y de un 1,6% del crédito bancario total a finales de marzo del 2000, hasta tanto como un 35% del crédito bancario a la industria y un 13,4% del crédito bancario total a finales de marzo del 2013.
Amenaza de impagos
Desde hace algún tiempo, el gasto financiado mediante crédito hizo crecer la demanda y estimuló el crecimiento. Sin embargo, recientemente, también ha provocado un aumento de la morosidad. Ésta, en los sectores inmobiliario y automovilístico, existe desde hace tiempo, pero el número y la proporción de los impagos continúan creciendo. Según los datos del Banco de Reserva de la India (RBI) y de la empresa CRISIL, el valor de las demandas impuestas contra morosos voluntarios con créditos de más de 2.500.000 rupias, por parte de bancos e instituciones, ha aumentado de 8,727 billones de rupias en marzo del 2009 hasta 23,349 billones en marzo del 2012. Más importante aún, los deudores corporativos, especialmente en el sector de la infraestructura, están encontrando cada vez más dificultades para cumplir las condiciones de interés y amortización asociadas a sus enormes deudas. Todo esto ha pasado desapercibido porque, desesperados por proteger sus libros, los bancos han tenido que reestructurar sus préstamos. Por tanto, al tiempo que la proporción de activos de cobro dudoso brutos (NPAs) respecto de los préstamos de infraestructura totales ha aumentado desde 0,61% hasta 1,45% entre marzo del 2009 y marzo del 2013, también la proporción de NPAs brutos y adelantos reestructurados respecto de los préstamos de infraestructura ha aumentado del 4,66% al 17,43%. Esta situación no presagia nada bueno, puesto que muchos adelantos «estándar» han tenido que caracterizarse ulteriormente como de cobro dudoso.
Con las deudas en alza, los bancos se han vuelto muy cuidadosos en lo que respecta a los préstamos, y la decisión del RBI de mantener las tasas de interés altas como respuesta a la inflación ha mermado también el pago de créditos. En este caso, el estímulo del crédito al crecimiento se ha debilitado y se está revelando efímero, lo cual podría explicar la deceleración observada. Sin embargo, no existen garantías de que no aumente la morosidad en riesgos anteriores. Si lo hace, los bancos pueden volverse vulnerables también. Un informe de Credit Suisse India, que analizaba los préstamos a los 10 principales grupos de negocios de India entre los mayores prestatarios corporativos, encontró que estos (Adani, Essar, GMR, GVK, Jaypee, JSW, Lanco, Reliance ADA, Vedanta and Videocon) han estado propiciando una verdadera orgía de préstamos. Sus obligaciones se han multiplicado por seis en los últimos seis años, concluyendo marzo del 2013 con 6,31 billones de rupias y han sumado cerca del 35% del crédito bancario bruto pendiente de cobro desde bancos comerciales hasta la gran industria, y el 28% y 11% respectivamente, de los préstamos bancarios a la industria y al resto de sectores. El riesgo bancario es lo suficientemente elevado para poner a los bancos en un aprieto si las concernientes empresas se encuentran con problemas. También esto debería fomentar una reducción tanto del crédito como de las inversiones.
Comercio de derivados de divisas
La vuelta resultante a la trayectoria de crecimiento lento, tedioso y constreñido estructuralmente ha mermado el entusiasmo de los inversores conduciendo a una atonía en los flujos de capital así como a diversas fugas de capital. Todo ello ha intensificado la depreciación de la rupia. Además, una vez comienza la depreciación, existe el peligro de un ataque especulativo sobre la divisa -una tendencia que se ha visto acentuada por el impacto de la creación y expansión del mercado de derivados de divisa inducido por la liberalización.
En su último Informe Anual, el RBI apunta que el volumen de comercio en cambio de derivados de divisa aumentó de 2.600 millones de rupias en septiembre del 2008, cuando comenzó a permitirse tal comercio, a 0,2 billones en junio del 2013, y reconoce la influencia de tales especulaciones en las variaciones del valor de la rupia. Según el RBI, los análisis econométricos sugieren que «existe causalidad entre la especulación y la volatilidad de la tasa de cambio». A partir de esta convicción se han «prohibido las operaciones comerciales por cuenta propia por parte de los bancos en los mercados de futuros de divisa y de opciones de cambio de divisa» y «también se han endurecido las normas de riesgo para los derivados de divisa con objeto de controlar la especulación excesiva mediante requerimientos de incremento de margen y posicionamientos abiertos de recortes sobre los derivados de divisa».
Sin embargo, la eficacia de tales medidas aún está por demostrar. Si se permite la pervivencia de dichos mercados, la probabilidad de una depreciación de la rupia inducida estructuralmente que desemboque en el colapso de la divisa es bastante alta. Las experiencias más recientes no hacen sino confirmar esta hipótesis.
La visión neoliberal
Si se la compara con la lista de explicaciones de la funesta situación macroeconómica de la India antes expuesta, la visión neoliberal puede resumirse en que la combinación de una reforma estancada y unos acontecimientos internacionales adversos es la responsable de las dificultades del país. Antes bien, resulta difícil acusar a la caída de la demanda internacional por el crecimiento pausado o la ampliación del CAD. De hecho, después que se percibiera el apremiante impacto de la crisis global en el crecimiento de la India en 2008-09, el crecimiento del PIB se recuperó aun cuando la crisis persistía en la Organización para la Economía Cooperación y Desarrollo y empeoraba en la periferia europea. Las exportaciones de la India se han visto afectadas de forma adversa, pero la demanda interna se ha revelado adecuada para mantener el crecimiento económico a una tasa encomiable. La India, por supuesto, se benefició del flujo de capital proveniente de los mercados emergentes consecuencia de la inyección de líquido en los mercados de los países desarrollados como respuesta a la crisis. Sin embargo, esto no ha financiado directamente las inversiones (adoptando por contra la forma de flujos hacia los mercados de acciones y deuda secundarios), ni tampoco ha incrementado la demanda local. Así, al tiempo que las condiciones globales de depresión podrían afectar negativamente a la actividad económica de la India, su papel sólo puede ser el de agravar las dificultades creadas por factores internos.
Podría mantenerse un argumento similar en el caso del CAD. A diferencia de lo ocurrido a principios de los años 2000 (2001-04), India ha registrado, durante el período de liberalización, déficits en la cuenta corriente del BOP. Esto significa, también en este sector, que los factores internacionales sólo empeoran una situación del BoP ya de por sí vulnerable, a resultas de otros factores estructurales más a largo plazo. El argumento de que la retirada de la Reserva Federal de los Estados Unidos de la flexibilización cuantitativa (quantitative easing, QE) ha alentado a los inversores a abandonar países como India y optar por los activos designados en dólares debe contemplarse en ese contexto. Se afirma que la retirada gradual del QE desestabiliza a los mercados emergentes debido a sus efectos sobre los mercados de divisas y de capital. No obstante, esta influencia desestabilizadora tiene el impacto que tiene por la influencia de otros factores fundamentales.
Peligros de la austeridad
Sea como fuere, el gobierno no detenta plan alguno para abordar las mentadas flaquezas fundamentales. Ha ignorado dichas tendencias durante mucho tiempo y, paralizado por el neoliberalismo, ahora sólo busca la ayuda externa del capital privado o de las instituciones internacionales para atacar los problemas. Dadas las preferencias políticas de dichos agentes, es probable que exijan una vuelta a la austeridad como respuesta a las actuales dificultades que atraviesa India. Además, aun adoptando medidas de austeridad, no cabe esperar que arribe mucho capital adicional. El argumento de que la rupia ha colapsado por la decisión del gobierno de aprobar la Ley de Seguridad y Alimentación Nacional refleja la postura de que debe evitarse cualquier iniciativa de bienestar que implique gasto público, y de que la austeridad es la única manera de enmendar los desequilibrios macroeconómicos. Como muestran los acontecimientos ocurridos en la periferia europea, ese argumento cae por su propio peso. La austeridad, mediante la contracción de ingresos y reducción de rentas públicas, lo único que consigue es empeorar los desequilibrios fiscales aun recortándose los gastos. Además, partiendo de que la inflación y el CAD acaban siendo estructurales y no inducidos por la demanda, incluso tales desequilibrios permanecen sin corregir. Y eso no es todo. A pesar de que la depreciación de la rupia es el síntoma de un malestar más grave, su efecto no es otro que el de empeorar la dolencia. Una depreciación acusada aumenta los precios de las importaciones, incluyendo las de intermediarios universales tales como los productos del petróleo, alimentando con ello la inflación. La depreciación de la rupia incrementa la carga de interés y amortización a que se enfrentan las empresas y demás entidades que han adquirido créditos foráneos en divisas extranjeras con objeto de beneficiarse de las tasas de interés más bajas. Por consiguiente, la probabilidad de morosidad y bancarrota aumenta. Si además la austeridad disminuye la demanda, la transición de una situación macroeconómica difícil a una crisis total puede producirse en muy poco tiempo. La situación, empleando terminología del gobierno, requiere «medidas severas». Se requieren de forma inminente medidas para disminuir el déficit externo, mediante acciones tales como imponer restricciones cuantitativas estrictas sobre las importaciones, no sólo de oro sino del resto de productos no esenciales. Teniendo en cuenta los efectos adversos sobre el empleo y la producción interna que han tenido las importaciones de productos manufacturados, también restringiéndolas se podría abordar la ralentización del crecimiento. Además, resulta necesaria una ofensiva contra los mercados, agentes e instrumentos que sirven para mediar un ataque especulativo sobre la rupia. Todo ello debe combinarse con la evidencia de que el RBI no bromea respecto a la administración de la rupia, la cual debe llevar a cabo utilizando sus reservas. En la medida en que esto podría espolear la mengua de reservas, sería necesario detener las fugas de cuentas de capital por parte de actores individuales y empresas residentes e imponer controles de capital que incluyan algunas restricciones a corto plazo sobre la salida de inversores extranjeros y otras a medio plazo para limitar los flujos internos de capital «innecesarios» o anormales, los cuales fomentan la inacción respecto al déficit estructural en el BoP. Medidas como estas necesitarían inevitablemente de otras intervenciones de apoyo, tales como campañas para garantizar una reestructuración metódica de préstamos bancarios dudosos. Esto provocaría una respuesta contundente y contraria por parte de los más ricos, la comunidad empresarial y los medios de comunicación subyugados por el mundo de las finanzas. Un gobierno firme y enérgico tiene muchas posibilidades de controlar dichas fuerzas y retornar a los negocios como hacía antaño. Un gobierno reticente, por contra, podría ser visto como el anfitrión voluntario de una fiesta para especuladores.
C P Chandrasekhar trabaja en el Centro de Estudios y Planificación Económica, Facultad de Ciencias Sociales, Universidad de Jawaharlal Nehru, Nueva Delhi.
Fuente: http://www.epw.in/commentary/macroeconomic-vulnerability-and-rupees-decline.html
Traducción para sinpermiso: Vicente Abella